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专访长城证券宏观经济学家蒋飞：美联储降息将刺激A股反转，或结束下跌行情

“周期是必然的，人根本无法避开周期。”这是霍华德·马克斯在2001年11月所写的投资备忘录《你不能预测，但你能预防》中描述周期的一句话。　　在经济浪潮里，无论是个人投资者还是专业投资者，都必须面对周期。回顾2023年，从年初对经济修复的信心满满，到接受弱现实的预期差，A股市场出现了明显的调整。长线投资者挣扎在缺乏基本面驱动的投资市场，短线交易客活跃在概念股的拥挤交易中，市场走向了分化。

历史不会重演细节，过程却会重复相似。经济学中的“柯布-道格拉斯生产函数”提到，经济的增长主要是由资本、劳动力和技术带动。资本和劳动力增加会带来倍数的增加，而技术则会带来指数级别的贡献。

“新旧动能切换”、“波浪式前进”的中国经济，正处于技术发展的进程中。长期来看，技术的发展会引起经济发展的质变，进而强化“新质生产力”对经济的贡献。而全球经济仍然处于高利率、高通胀状态，货币政策和财政政策的宽松，未能扭转市场对萧条的预期。

身处周期之内，长城证券宏观经济学家蒋飞对中国经济和全球经济的变化尤为敏锐。他分别用三个关键词概括2023年的中国经济和全球经济。“中国经济是‘低通胀’、‘波浪式前进’和‘新旧动能切换’；全球经济是‘高赤字’、‘高利率’和‘经济软着陆’。”

面对快速变化的复杂经济局势，就宏观经济、2024年经济展望等话题，蒋飞与时代周报记者进行一场深入对话，分享他对经济周期、A股未来、美联储降息等热点话题的看法。

明年要看如何推动市场化改革来提振信心

时代周报：2023年，全球经济面临什么样的压力？中国经济呈现怎样的局面？2024年会有什么新变化？

蒋飞：2023年全球经济在欧美等经济体宽财政、紧货币的宏观政策下，需求受到抑制，导致全球经济处于去库存周期中，全球贸易增长和经济增长动能不强。

2023年中国经济处于新旧动能切换之际，表观来看，国内去库存与全球去库存发生共振，内部地产投资调整，外部出口增速乏力，消费修复偏慢，三驾马车动力均不强。实际上背后反应的是信心不足。预计2023年中国GDP实际同比增速有望达到5%以上。但2022年和2023年的GDP两年平均增长仅在4%左右，低于当前的潜在经济增速。

展望2024年，全球经济增长中枢或有望小幅上升。主要是欧美已经维持高利率接近两年，对需求的抑制效果不断积累，2024年CPI同比可能继续小幅下行。

如果物价回到2%目标以内、劳动力市场温和，那么美联储可能在年底审慎开启降息周期，并且只要美联储不再继续加息，就可以开启一段时间的补库存，有望带动全球贸易量增速上行。

而对于国内经济，在国内人口拐点大背景下，未来较长时间，居民债务增长或将放缓、商品房销售与投资可能持续调整，地产上下游行业在内的多个工业、服务业领域也都可能受到波及，面临产能收缩的压力。私人部门消费与投资信心不足，短期内仍需要政府消费投资的弥补与提振。而解决长期问题的办法更多在于完善体制机制、深化重点领域改革。

时代周报：中国股市过去一年来经历了较为震荡的走势，你认为主要原因是什么？有什么因素能够改变当前局面？

蒋飞：主要原因是国内经济复苏乏力和市场信心低迷。从金融数据M1同比增速来看，国内需求增长速度并不高，甚至部分领域还在走低。11月M1同比增速只有1.3%，降至2020年疫情以来的最低点。相比还在两位数增长的M2同比增速来说，两者差距越来越大，这反映了居民储蓄意愿依然高涨，投资信心不足。

要想改变当前局面，一个重要思路是从投融资体制机制上做改革。老百姓信心偏弱的主要原因是经济增长模式未有升级，债务推动型发展方式依然占主导，随着人口周期、房地产周期和债务周期迎来新形势，会有人觉得钱包扁了，收入少了，对未来没信心了。要想改变经济发展模式，一个重要思路就是大力推动市场化改革，让投资者真正觉得是由市场决定资产的有效配置。

改革政策如何执行才是关键，只有落地出效才能真正改变当前局面，市场才会走出一波真正的牛市。

时代周报：消费是拉动中国经济增长的主要动力之一。根据国家统计局数据，前三季度最终消费支出对经济增长的贡献率高达83.2%，但整体消费复苏差强人意。你如何看待2024年的消费表现？需要在哪些方面施加更多的政策刺激？

蒋飞：2023年的消费表现出“宏观强，微观弱”的特点。

今年以来，主要城市的地铁客运量高位运行，年轻人在城市里来回奔波，餐饮收入出现了明显的增长。但更加值得关注的耐用品消费，比如家电、装修和手机销售分化依然较大，房地产产业链上的销售依然低迷，与手机相关的电子产品销量正在快速回升。10月份国内手机出货量增速已经回到20%的较高水平上，这也预示着2024年电子产品的销售情况会取得不错的成绩。

2024年我国消费仍然延续恢复态势，但力度依然有限。从经济周期来看，我国GDP增速仍处于潜在水平以下，消费可以持续发力推动经济增长。但同时受到人口周期、房地产周期和债务周期的影响，低通胀不利于消费的提高。我国还需要更大范围的政策来推动消费的快速、持续的增长。我们认为政策上主要是改革措施的出台比刺激需求的措施更有效。

只要消费者信心恢复了，消费自然就会提升。而要恢复信心，最主要的就是恢复市场对经济的支配地位。明年主要是看如何推动市场化改革来提振信心。

明年降准降息都有较大空间

时代周报：在你看来，宏观政策推动经济复苏过程中，货币政策与财政政策如何搭配会取得更佳效果？

蒋飞：私人部门消费与投资信心不足，短期内需要政府消费投资的弥补与提振。这指向财政扩张：一方面提高财政支出，尤其是需要向医疗、教育、养老、社保等民生领域倾斜，充分发挥收入二次分配作用，提高居民福利；另一方面是要在基建投资以及保障性住房、城中村改造等房地产“三大工程”等方面发力。

财政发力、政府债供给或有明显放量，需要货币政策协调配合。数量工具方面，政府债券供给冲击之下，为呵护流动性合理充裕，明年降准仍值得期待，MLF、OMO等超量续作也是一种释放流动性的方式。价格工具方面，明年降息也有较大概率，有利于降低贷款、债务融资成本。定向降息等可继续关注房贷利率(LPR)、支农支小再贷款利率等调降。此外，还有较多政策性金融工具值得期待，或主要向“三大工程”倾斜，如抵押补充贷款工具(PSL)、相关企业债券和基金等社会资金。

时代周报：美联储释放降息信号，你预期美联储降息会对当前全球经济造成什么影响？对A股又会有什么影响？市场对中国明年降准降息的预期升高，你如何看待其影响？中美均降息，对中美贸易有什么影响？

蒋飞：我认为美联储降息会给全球经济带来正面的刺激作用，全球风险资产将受益上涨，美股将在利率下降的带动下不断创新高，A股市场也将受此影响出现反转。我们看好明年A股市场的表现，有望结束持续下跌行情。

市场对明年我国货币政策继续降准降息的预期是符合基本面判断的，也是我国政府为了稳经济、稳房价等一系列目标必须做出的政策安排，如果降准降息低于预期，市场只会更加不稳定。目前信心比黄金更重要，符合预期甚至是引领预期是维护信心的重要方式。

中美均降息表明全球流动性的改善，不仅提升了中美两国的经济发展速度，而且给世界贸易注入一个强力针。中美贸易是世界贸易的最为重要的基础，全球经济的改善必然会促进两国贸易的发展，中美关系的改善也为全球经济的稳定发展提供坚实的基础。

新能源底部渐近但或难重现2021年的辉煌

时代周报：你如何看待中国经济的韧性和发展前景？你认为2024年中国经济增长的主要驱动力会是什么？

蒋飞：中国经济正处于转型升级的关键时期，未来发展空间巨大，前景光明。但只有选择了正确发展模式的国家才成功迈过前面出现的中等收入陷阱，这一发展模式就是市场化经济模式。我国经济具有成功发展市场化经济的历史经验，又拥有世界上最大的工业基础和巨大市场，因此韧性较强。当前我国经济发展遇到一些阻力，主要是市场化发展不足，改革还未有所突破。

2024年我国经济增长的主要驱动力仍然是三驾马车：消费、投资和出口。在当下资本回报率持续下降和资本过剩、产能过剩情况下消费显得更加重要。为了维持和鼓励消费，我国政策上已经做出了很大的改变，预计中国消费率还会继续提高。投资依然是稳经济的重要抓手，2024年的投资将会和消费互动增强，产生相互循环的促进作用。出口即将出现好转，伴随着全球经济进入新一轮库存周期，美国商品需求正在增加，中国出口增速也正在改善，明年出口对经济的拉动作用较为明显。

时代周报：中国经济面临二次转型的契机，随着出口和房地产对稳增长的贡献逐渐减弱，你认为2024年中国经济会存在哪些新动能？新能源板块有机会重现2021年的辉煌吗？

蒋飞：中国经济发展持续在转型升级，产业更新换代、技术日益进步、人民需求也逐渐提高，这些都在帮助经济培育新动能。我们认为在产业层面的表现就是破旧立新中的“新”，这个“新”不仅仅是新的技术和产品，也包括新的发展模式。

新的技术和产品主要围绕元宇宙、人形机器人、脑机接口、通用人工智能等科技发展方向展开，通过融合工程技术迭代熟化与应用场景建设，加快开发供需适配的未来产品与服务，推动群体性突破的技术创新矩阵转化为多元迸发发展的未来产业集群。

新的发展模式包括房地产发展模式、金融服务实体经济的发展模式等，在“三大工程”上做增量，在大金融上做创新，都会是2024年值得期待的新方向。

新能源板块经历了接近两年的调整，我们认为底部已经越来越近。但能否再现2021年的辉煌，我们觉得仍然比较难。产业发展有其必然规律，在需求旺盛供给严重不足时期，行业会出现跨越式发展模式，资本市场也容易出现情绪高涨的辉煌战绩；供需平衡甚至供过于求之后，市场自然会转入理性和低波动阶段。

时代周报：当前全球环境下，什么样的资产更适合个人投资者去配置？

蒋飞：首先，美债、中债双牛格局，配置性价比较高。美联储转“鸽”，但整体名义利率处于高位，票息策略持有到期的收益较高，并且随着美联储进一步宽松货币，美债收益率有望继续回落，从资本利得角度看也有收益空间；中国财政、货币政策均偏宽松，经济波动式修复，长端利率上行动力暂时不强，并且房贷等“优质资产荒”时有发生，中长期利率债、信用债都有较好配置价值。

其次，黄金也处在长期牛市之中。美联储货币政策转向预期已经开始酝酿，美元指数初步见顶；叠加国际地缘政治风险浮现，黄金拥有抗通胀+避险双重属性，具有较好的配置价值。

最后，股票更适合风险偏好高的投资者。我们认为明年美股可能呈现牛市，在通胀下行和降息的周期内，企业利润会迎来较快增长，这是典型的繁荣阶段表现。

时代周报：2024年到来之际，你对新一年的经济环境会有什么预期呢？同样用三个关键词来形容的话，你觉得该如何概括？

2024年全球经济环境将比2023年有所改善，通胀可能不再是主要掣肘。在一个通胀整体处于下行、货币政策逐渐宽松的大环境下，企业发展遇到最为有利的阶段。而国内经济环境依然偏弱，主要是投资者和消费者信心依然不强，这需要深化改革举措来改变。

所以我们分别用三个关键词来形容国内外经济环境的话，中国经济“财政发力”，“市场化改革”，“信心修复”；全球经济“通胀回落”，“流动性改善”，“稳中求进”。

来源：中金在线

美联储行情下跌财政利率刺激